Business, Finances

Informe Semanal 2024 (ENERO) - Gladstone Associates Provident

Introducción a Gladstone News - 2024

A lo largo de 2023, el mercado financiero demostró una notable resistencia, haciendo frente a una serie de retos como la crisis de SVB, la quiebra de Credit Suisse y conflictos geopolíticos como la guerra entre Israel y Hamás. A pesar de estos obstáculos, el año resultó sumamente fructífero para los inversores.

A principios de 2023, las expectativas económicas eran sombrías, anticipando un escenario de bajo crecimiento o incluso de recesión. Sin embargo, a pesar del ciclo alcista de los tipos de interés, la economía mundial mostró una sólida resistencia, destacando Estados Unidos y Europa. China, aunque experimentó una reapertura, no cumplió las expectativas de rendimiento económico.

En términos inflacionistas, la dinámica de la inflación también evolucionó favorablemente, pasando del 8%-9% interanual a rangos del 4%-5%. Aunque la convergencia de los precios se ralentizó, se aproxima ahora al 3%, con el objetivo del 2% en el horizonte, lo que genera un cauto optimismo.

Sin embargo, este éxito no ha estado exento de costes. La "tasa de sacrificio", que mide el coste en términos de empleo y PIB asociado a la derrota de la inflación, es un factor a tener en cuenta. Con una tasa de desempleo inferior al 4% y una actividad económica aún saludable, los bancos centrales tratan de evitar una recesión, aunque aún queda por jugar la segunda parte del "juego", lo que exige cautela.


POSICIONAMIENTO PARA 2024

Para el año en curso, el control sorprendentemente eficaz de la inflación sugiere una trayectoria suave para la economía estadounidense, lo que suscita comparaciones con el ajuste de tipos de los años noventa. Aunque la actual subida del 0,25% al 5,25-5,50% fue más drástica, la expectativa de los inversores es un escenario positivo, que anticipa un resurgimiento económico al estilo de los "locos años veinte". Factores como las inversiones en infraestructuras y tecnologías como la inteligencia artificial respaldan esta visión optimista, a pesar de los riesgos globales que se avecinan. La cautela sigue siendo clave ante la incertidumbre económica.

En general, lo que más nos sorprendió de Powell en particular, y del FOMC en general, fue su reticencia a reconocer la notable relajación de las condiciones financieras en las últimas semanas (y que se ha profundizado desde esta última reunión de la Fed). De hecho, aunque no reconocieran este fenómeno, podrían haberlo reflejado implícitamente, por ejemplo elevando las previsiones de crecimiento para el próximo año, dado el impacto de unas condiciones más laxas sobre la demanda agregada. Tampoco hicieron esto último, de hecho, rebajaron la proyección de crecimiento del PIB para 2024 al 1,4% (desde el 1,5% anterior). En la rueda de prensa, Powell tuvo más de una oportunidad para oponerse a la relajación de las condiciones financieras, pero optó por no hacerlo, dando a entender que no compromete los objetivos del FOMC. Al hacerlo, fue completamente a contracorriente de sus intervenciones anteriores. La cuestión ahora es si un crecimiento del PIB de, digamos, el 2% (es decir, significativamente por encima del 1,2% de consenso/Fed 1,4%) permitirá que la inflación converja finalmente al 2%.

BREVE RESUMEN DE 2023

En 2023, los inversores pasaron del pesimismo inicial a la euforia, en contraste con los descensos generalizados de 2022. Aunque las expectativas iniciales apuntaban a una recesión, las posiciones defensivas se centraron en los sectores value y en los créditos de renta fija de alta calidad. Las perspectivas de Gladstone, presentadas en "Perspectivas 2023", destacaban por recomendar una sobreponderación en renta fija y una visión optimista sobre la renta variable, con especial atención a los activos de crecimiento. A pesar de la ausencia de recesión, la estrategia tuvo éxito en renta variable, mientras que el crédito de alto rendimiento destacó en renta fija, en línea con el repunte general de los activos de riesgo.

En general, más allá de la evolución macroeconómica, el rasgo más característico del pasado año fue la extrema volatilidad de los mercados de renta fija, fuente inequívoca de inestabilidad que se extendió a los mercados de renta variable. Aquí, la Fed, lejos de contribuir a "suavizar" este fenómeno, lo acentuó con sus "idas y venidas" en materia de comunicación. Además, la política fiscal hizo su aparición, con los inversores cuestionando la capacidad de reembolso de la deuda estadounidense, dados los enormes déficits presupuestarios del gobierno federal, lo que a su vez requirió una gran emisión de bonos del Tesoro que, en ocasiones, el mercado se mostró reacio a validar.


"Proyecciones 2024 y más allá: Descifrando el cambio secular"

Resumen de noticias de Gladstone - Perspectivas económicas 2024

Las previsiones para el próximo año indican un crecimiento económico mundial más moderado en 2024 en comparación con el año anterior. Estados Unidos y China están experimentando un enfriamiento de sus ritmos de expansión, aunque la fortaleza del consumo en Estados Unidos y las políticas de estímulo en China han contribuido a sostener el crecimiento, desafiando las expectativas de recesión estadounidense que prevalecían hace un año.

A pesar de la debilidad de algunos indicadores, EE.UU. no muestra signos claros de recesión, consolidando su posición de líder del crecimiento económico mundial. Por el contrario, China se enfrenta a problemas de demanda, evidenciados por datos mensuales que reflejan una falta de dinamismo en el sector privado, incluidos el gasto de los consumidores, el sector inmobiliario y la inversión privada. Cifras recientes confirman una tendencia persistente de ralentización de las ventas minoristas, el gasto en servicios y el estancamiento del mercado inmobiliario hasta 2023.

"Un punto interesante, obviamente, fueron las proyecciones de los expertos del BCE, que redujeron el crecimiento del PIB en 0,1 y 0,2 puntos porcentuales para 2023 y 2024, respectivamente. Por el lado de los precios, destacan las estimaciones de inflación general y subyacente, que se redujeron en 0,5 y 0,2 puntos porcentuales para 2024, respectivamente. Para 2025, la inflación general se mantuvo sin cambios en el 2,1%, mientras que la subyacente se revisó al alza en 0,1 puntos porcentuales, hasta el 2,3%. Por último, la inflación general y la subyacente se proyectaron en el 1,9% y el 2,1% en 2026, respectivamente."

China afronta retos económicos con su sector inmobiliario en recesión y la inversión privada estancada. A pesar de las medidas gubernamentales, persiste la debilidad, reflejo de problemas estructurales. La previsión de una inflación inferior al 2% apunta a la persistencia de las dificultades.

En Europa, tras un 2023 con crecimiento moderado, se espera un leve repunte. Aunque el Banco Central Europeo ha completado las subidas de tipos, persiste la incertidumbre sobre el inicio de recortes debido a la inflación. A pesar de la solidez del mercado laboral y de la recuperación de los ingresos, persiste el escepticismo sobre las previsiones optimistas, evidenciado por la ampliación de los diferenciales de crédito en Europa frente a EE.UU., lo que indica crecientes riesgos y temores de recesión, acentuados por la postura de línea dura del BCE.


¿La gran desinflación?

Contrariamente a las previsiones pesimistas, la inflación mundial sigue bajando. Considerando un amplio conjunto de economías, excluidos Japón y otros países emergentes que anticiparon subidas de tipos, la inflación subyacente registró un aumento anualizado del 2,2% en los tres últimos meses y de sólo el 1,3% en noviembre. En Estados Unidos, se prevé que la inflación subyacente del IPC alcance el 2,5% anualizado en febrero de 2024, antes de caer a alrededor del 2% en mayo.

En Europa, la política monetaria tuvo un impacto rápido y eficaz, que se reflejó en una inflación del 2,9% anual en diciembre. Mientras tanto, China atraviesa una situación deflacionista, exportando este fenómeno al resto del mundo, lo que facilita la gestión de los bancos centrales. En muchos países emergentes, como América Latina, las rápidas respuestas de los bancos centrales han provocado un rápido descenso de la inflación, lo que ha dado lugar a recortes de tipos en varios casos.

La cuestión central se centra en si la desinflación de los servicios precederá a la reflación de los bienes, señalando ciertas "señales de alarma" como el reciente aumento de las tarifas de los contenedores.

SALIR DE LA "TIRANÍA DEL CORTOPLACISMO": CAMBIOS ESTRUCTURALES EN LA ECONOMÍA MUNDIAL

 

La evolución mundial, impulsada por acontecimientos como la pandemia y la guerra de Ucrania, pone en tela de juicio el modelo de desarrollo y gobernanza de la posguerra fría basado en los principios del "Consenso de Washington". En este nuevo escenario, varios gobiernos cuestionan sus pilares fundamentales, como la disciplina fiscal, la liberalización financiera y la globalización.

"En respuesta a un entorno mundial en constante cambio, muchos países intentan ajustar sus prioridades hacia modelos de desarrollo más sostenibles y centrados en la seguridad nacional. Este enfoque, aunque sensato, plantea retos considerables, como los elevados costes y la intensa competencia por los insumos clave. La guerra en Ucrania y las tensiones comerciales entre EE.UU. y China ejemplifican este escenario inflacionista, impulsando el resurgimiento de políticas industriales y una mayor intervención gubernamental en la economía. Como consecuencia, la rentabilidad de las empresas dependerá cada vez más de las decisiones políticas, lo que creará un entorno en el que algunas empresas serán designadas como "ganadoras" y otras como "perdedoras". Este cambio también implica un aumento del gasto público, creando presiones adicionales sobre la sostenibilidad de las finanzas públicas. Prevemos que la intersección entre las decisiones gubernamentales y los resultados empresariales será cada vez más frecuente en este complejo panorama económico y político mundial."

 

Jake Sullivan, asesor de seguridad nacional de Biden, señala los nuevos retos:

  1. Deterioro de la base industrial estadounidense, con desplazamiento de las cadenas de suministro al extranjero.
  2. Crecimiento económico desigual, que favorece a sectores como el financiero en detrimento de los semiconductores y las infraestructuras.
  3. Riesgos de integración económica incumplidos, con un orden mundial menos pacífico de lo esperado.
  4. Desafíos de la interdependencia económica y vulnerabilidades en las cadenas de suministro críticas.
  5. Crisis climática y necesidad de una transición energética eficiente.
  6. El aumento de la desigualdad y su impacto en las democracias.

Estos retos señalan una transición hacia una mayor fragmentación económica y proteccionismo, priorizando la resistencia sobre la eficiencia en las cadenas de suministro. Además, pone de relieve el cambio hacia una economía en la que la escasez de oferta impulsa el crecimiento mundial, lo que marca un cambio estructural significativo.


Resumen internacional:

ESTADOS UNIDOS

In 2023, the US equity market experienced a rotation from value to growth sectors, led by large technology companies. Although the year started with volatility in technology stocks, the current outlook suggests an opportunity in value sectors. The thesis is based on correcting the market imbalance and diversifying beyond a few companies.

Para 2024, se prevé una rotación hacia los sectores de valor, con énfasis en los servicios públicos y los bienes de consumo básico por su carácter defensivo y sus atractivas valoraciones. También se muestra interés por el sector industrial, respaldado por unas valoraciones razonables y un contexto político y económico favorable.

Se ejerce cautela hacia sectores como Energía, Materiales y Financiero, considerados más vulnerables a los cambios del mercado. La exposición global se inclina hacia el estilo valor, mientras que se prevé una pausa en los valores tecnológicos, especialmente en Consumo Discrecional y Servicios de Comunicaciones.

En conclusión, la estrategia se centra tácticamente en valores y pequeñas capitalizaciones, reconociendo la importancia de mantener un sesgo de crecimiento a medio/largo plazo. Se espera una consolidación de los valores tecnológicos tras el auge inicial de la inteligencia artificial, pero se prevé que sea efímera.

Estados Unidos: Más caro, pero resistente

Como ya se ha mencionado, en deuda pública, a nivel de países desarrollados, EE.UU. sigue siendo la mejor opción, con el tramo medio y largo de la curva (10-30 años) como nuestro segmento preferido. En cuanto a los bonos corporativos, el crédito IG estadounidense sigue beneficiándose del impulso positivo de las calificaciones después de 2023, donde los volúmenes totales de subidas superaron con creces a las bajadas. Entre las estrellas ascendentes, destacamos la mejora de la calificación de Ford, el mayor emisor del mercado HY estadounidense, elevada a IG hacia finales de año. De cara a este año, esperamos que los diferenciales de crédito sigan cotizando cerca del extremo inferior de su rango a largo plazo. Con un crecimiento por debajo de la tendencia en EE.UU., unos tipos elevados y unos fundamentales crediticios que han tocado techo, esperamos un mayor número de impagos en 2024 en comparación con 2023, pero a niveles controlados. Esto implica una posible ampliación de los diferenciales, pero leve en el caso de los papeles IG (oscilando en el rango de 100-120 pb) y más amplia en el crédito HY, que a pesar de ofrecer un YTW absoluto superior, hoy en día cotiza muy ajustado en comparación con el segmento de mayor calidad (véase el gráfico 33), de ahí que sigamos favoreciendo los bonos IG estadounidenses frente a los HY estadounidenses.

En cuanto a los aspectos técnicos de los IG estadounidenses, creemos que serán aún más favorables este año (a diferencia del mercado HY). Por un lado, esperamos que la oferta bruta aumente marginalmente en 2024, ya que las empresas responden naturalmente a los menores costes de financiación acudiendo al mercado para contraer deuda. Sin embargo, es probable una caída de la oferta neta, ya que las empresas tienen pocos incentivos para aumentar su apalancamiento a medida que se aceleran los vencimientos de deuda. Por el lado de la demanda, las perspectivas también son favorables este año. Aunque la reciente caída de los tipos y los diferenciales erosionó el pico de carry, los niveles actuales de rendimiento son más que atractivos (en comparación con los diferenciales), al menos para los estándares del periodo posterior a la crisis financiera mundial (véase el gráfico 34). Además, el efectivo empezará a perder su ventaja a medida que la Fed y el BCE empiecen a recortar. Además, se espera que sigan aumentando los bajos porcentajes de asignación en IG estadounidense por parte de las compañías de seguros y los fondos de pensiones.

Mercados emergentes:

Tras una rentabilidad media del 9,03% en 2023, los mercados emergentes (ME) se centran en el ciclo monetario de EE.UU. al comenzar este año. La incertidumbre sobre el aterrizaje económico impulsa factores idiosincrásicos como los beneficios, los impagos y el crecimiento y la inflación. Pese a la moderación del crecimiento macroeconómico, la resistencia se sustenta en el elevado ahorro y la ausencia de un exceso de deuda del sector privado. Se prevé que Asia se recupere, mientras que América Latina se ralentiza. La inflación vuelve a las zonas objetivo, pero los tipos siguen siendo restrictivos. Se destaca el crucial calendario electoral en India, Sudáfrica, Rumanía y México, con implicaciones para las perspectivas macroeconómicas y de mercado, así como las elecciones en los mercados "frontera" y en medio de reestructuraciones de deuda.

En cuanto a los fundamentos del crédito, se reconoce el reto que suponen los elevados tipos de interés y el menor crecimiento del PIB para las métricas de la deuda, pero se espera que el deterioro se contenga en 2024. La refinanciación de la deuda a tipos más altos se considera un proceso gradual. A escala nacional, persisten los déficits fiscales, pero el PIB se mantiene relativamente alto. Las empresas de ME experimentarán un modesto deterioro, proyectándose una tasa de impago empresarial del 4% en 2024. Las cifras indican una sólida posición de las empresas de ME, con un apalancamiento conservador en comparación con sus homólogas estadounidenses.

Por último, los indicadores técnicos han puesto en jaque a los ME, pero se prevé una reversión en 2024, especialmente en el segundo semestre, que se cerrará con flujos positivos. Se prevé un aumento de la emisión neta de bonos locales y un escenario favorable para la deuda soberana de los ME. Se prevé que la emisión neta de bonos locales en ME-ex China sea de 608.000 millones de dólares (+28% interanual), mientras que para la deuda soberana en divisa fuerte se mantiene en línea con 2023. La oferta bruta de bonos corporativos de ME se prevé en 244.000 millones de dólares, lo que supone el tercer año consecutivo por debajo de la media, un factor favorable adicional.


EUROPE

En 2024, tras unos resultados positivos en 2023. Se observa resistencia macroeconómica, persiste la debilidad en la Eurozona. A pesar de la mejora de los balances privados y de la solidez del mercado laboral, la región se enfrenta a retos estructurales, como el déficit comercial y la falta de reformas. Aunque Europa es más asequible y está menos concentrada que EE.UU., los limitados beneficios y la falta de innovación tecnológica suscitan dudas sobre sus resultados futuros. La atención se centra en los sectores defensivos, con Suiza como excepción.

En resumen, Europa se posiciona como una de las más asequibles, está menos concentrada y su posicionamiento inversor es significativamente más ligero en comparación con EE.UU., por lo que en condiciones normales ofrecería mejores perspectivas de rentabilidad. ¿Dónde está el fallo? En el exiguo crecimiento de los beneficios, es una historia conocida que explica el prolongado bajo rendimiento de la renta variable europea en relación con la estadounidense. Lo sabíamos el año pasado, lo sabemos ahora. ¿Qué cambió entonces? Por un lado, el rebote ya se ha producido y, por otro, la aparición de la IA. Justo cuando pensábamos que sin el "Fed put" sería difícil que EE.UU. mantuviera su liderazgo, la Fed se las arregló para sacar un nuevo conejo de la chistera.

Con este motor, la productividad de la economía estadounidense, de sus empresas y de sus trabajadores recibe un nuevo impulso, que se traducirá en mayores beneficios para las empresas y sus accionistas. ¿Podría el viejo continente subirse a bordo de esta revolución? Difícil, la región está muy por detrás de Estados Unidos en gasto en I+D (gráfico 23), siendo esta última una economía mucho más innovadora, competitiva y líder indiscutible en el sector que está en el corazón de esta revolución, el tecnológico. Por el contrario, Europa es un mercado de valor, cíclico y muy expuesto a la vulnerabilidad de las economías nacionales. Si bien es cierto que hoy en día las economías de la Eurozona parecen más saneadas (destacamos también la mejora de la balanza fiscal frente a EE.UU.) e incluso considerando el gran descuento que ofrece Europa frente a EE.UU. (gráfico 24), hoy en día somos UW a nivel regional. A nivel general, con una inflación a la baja, una recuperación de los salarios reales y un crecimiento que sigue siendo positivo, el consenso es bastante optimista sobre el futuro de la economía mundial. Dudamos de este excesivo optimismo, si bien reconocemos los argumentos a favor de un aterrizaje suave global, nuestro balance incluye varios riesgos materiales a tener en cuenta. Dado el riesgo, y en el contexto de un posicionamiento global que favorece generalmente el valor, los cíclicos y las pequeñas capitalizaciones, preferimos centrarnos en los mercados en los que tenemos mayor convicción.

Mercados emergentes:

Gladstone presenta unas perspectivas optimistas para los mercados emergentes (ME) en 2024, destacando un giro en el ciclo respaldado por factores como la relajación del dólar y la previsión de un aterrizaje económico suave. Aunque las valoraciones no son especialmente baratas, el crecimiento estimado de los beneficios para el índice MSCI Emerging Markets sugiere un año fuerte. Hay varios factores que nos permitirían esperar rentabilidades decentes de esta clase de activos. Por un lado, este año se espera una presión a la baja sobre el dólar, en consonancia con el ciclo de relajación monetaria de la Reserva Federal. Junto a esto, recordemos que los bancos centrales de los mercados emergentes iniciaron el ciclo de subidas de tipos casi un año antes que los del mundo desarrollado, por lo que tienen más flexibilidad para gestionar su política monetaria. Desde un punto de vista macroeconómico, el mejor escenario para los mercados emergentes es un aterrizaje suave (nuestro caso base), ya que un recalentamiento de la economía estadounidense presionaría al alza los tipos y el dólar. Del mismo modo, una recesión en EE.UU. obviamente tampoco es deseable. En cuanto a las valoraciones, no parecen especialmente baratas, con un PER en torno a 12x, más o menos en línea con la media histórica, pero cabe señalar que la dispersión es enorme, desde 21x en India a 6x en Colombia. Desde el punto de vista de los beneficios, conviene recordar que el BPA del MSCI EM se ha mantenido estable durante más de una década, con un crecimiento medio anualizado del +0,5% desde 2009 hasta la fecha, y el resultado ha sido un índice prácticamente plano. Otra "década perdida". Sin embargo, 2024 se posiciona como un año bastante bueno, a la cabeza en cuanto a expectativas de crecimiento de beneficios, con previsiones de consenso que predicen un crecimiento en el rango del 15-18% para el BPA del índice MSCI Emerging Markets tras una "recesión" en 2023. Bastante sólido, aunque somos algo más conservadores con un objetivo de BPA del +10% en 2024.


Europe – Euro High Yield & CoCos

2023 fue un año difícil para los inversores en renta fija europea, especialmente a principios de año con la crisis de Credit Suisse. Para este año, nuestra opinión sobre Europa en general sigue siendo cautelosa, ya que tanto los recortes de tipos esperados del BCE, como el argumento del mayor crecimiento de que el endurecimiento ya se ha filtrado, no nos convencen. De ahí que no reiteremos nuestra preferencia por la renta variable europea este año. Sin embargo, nos sentimos razonablemente cómodos favoreciendo la deuda de alto rendimiento, como sustituto de la renta variable. Si nos fijamos en los fundamentales, los balances siguen siendo saneados; de hecho, el segmento HY de la UE cerró 2023 con una tasa de impago del 2,54%, superior a la del año pasado (0,41%), pero aún en niveles moderados. Para este año, se espera una tasa de impago del 2,5%, es decir, sin grandes cambios. El mercado se muestra ya hoy algo cauto, con cerca del 10% del índice cotizando con un diferencial superior a e 1.000 puntos básicos. Pero si analizamos las métricas de apalancamiento neto, el deterioro ha sido mucho menor, cerrando el 1S23 en torno a 4,7x (ver gráfico), es decir, en niveles prepandémicos. Sin embargo, esta cifra está ponderada por la deuda viva de los emisores y, por tanto, está sesgada por los mayores prestatarios, la mediana es inferior: 3,7x. Si revisamos los motores del endeudamiento, el deterioro está más relacionado con caídas del EBITDA que con un aumento de la deuda. Además, el cupón medio de los préstamos BB es del 4,2% (todavía muy bajo).

Desde un punto de vista técnico, cabe señalar que el mercado europeo de deuda HY se ha contraído casi un 15% desde 2021, debido principalmente a los 10.000 millones de euros netos en créditos que fueron elevados a IG. También creemos que, de cara al futuro, la demanda superará a la oferta, dados los limitados vencimientos. Sin embargo, con una economía débil y unos tipos de interés elevados, los fundamentales del crédito se están erosionando, lo que debería poner fin a las estrellas alcistas (después de 3 años muy buenos) y, por tanto, contribuir a unos aspectos técnicos menos favorables. ¿Cómo estamos posicionados en los HY de la UE? En términos de duración, neutral; en términos de diferenciales, esperamos una ligera ampliación de los diferenciales este año, pero nada crítico. Por segmentos de crédito, está claro que en valor relativo, los papeles "BB" son algo "ricos", con diferenciales muy ajustados en relación con los BBB. Mientras tanto, en los "B" simples, el panorama es más benigno, ya que, a pesar de la compresión, como se ve en el gráfico, el diferencial ha vuelto a niveles medios. También vemos algunas oportunidades en el segmento "CCC", pero con un enfoque de "selección de crédito" sin ninguna asignación amplia. Algunos nombres que seguimos dentro de EU HY son: ZIGGO, ARDAGH y ALTICE.

 

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